ข่าวการระดมเงินทุนจากสาธารณะหรือไอพีโอของบริษัทเทคโนโลยีอวกาศอย่าง SpaceX ทำให้นักลงทุนไทยหลายคนตาลุกวาว บางคนกระโจนเข้าซื้อด้วยชื่อเสียงอันโด่งดังของผู้บริหารอย่างอีลอน มัสก์ บางคนตัดสินใจซื้อโดยคาดหวังว่าบริษัทจะพุ่งทะยานสู่ฟากฟ้า แต่ทราบหรือไม่ครับว่า ณ วันที่เสนอขายหุ้นครั้งแรกต่อสาธารณะ หรือไอพีโอนั้น SpaceX ยังขาดทุนอยู่มหาศาลโดยคำมั่นสัญญาว่าวันหนึ่งจะพลิกกลับมากำไรนั้นเป็นเพียงการคาดการณ์บนหน้ากระดาษ
ที่ผ่านมาบริษัทอย่าง SpaceX ไม่สามารถไอพีโอได้ในไทย เพราะ ‘กฎเหล็ก’ ของตลาดหลักทรัพย์บ้านเราคือบริษัทจะต้องมีกำไรเสียก่อน จนกระทั่งเกิดการเปลี่ยนแปลงไปครั้งใหญ่เมื่อวันที่ 11 กันยายนที่ผ่านมา ซึ่งตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยได้ผ่อนคลายกฎเกณฑ์เพื่อเปิดช่องให้บริษัทจาก 10 อุตสาหกรรมเศรษฐกิจใหม่[i]จดทะเบียนระดมทุนได้โดยพิจารณาจากทุนจดทะเบียนชำระแล้วเป็นหลัก
แน่นอนครับว่ากฎ ‘ต้องมีกำไร’ มีเหตุผลในตัวเอง เพราะการที่บริษัทมีกำไรในอดีตก็นับเป็นตัวกรองชั้นดีที่จะกีดกันไม่ให้เหล่าบริษัทที่หวังมาหลอกเงินนักลงทุนเข้ามาระดมเงินทุนในตลาดได้ อย่างไรก็ตาม เหตุผลนี้ฟังขึ้นหากธุรกิจที่ว่าคือธุรกิจสามัญธรรมดาอย่างค้าปลีกหรือภาคการผลิต แต่นั่นไม่ใช่สำหรับธุรกิจที่แสวงหานวัตกรรมซึ่งนับว่าทั้งความเสี่ยงและผลตอบแทนสูงลิ่ว ไม่ว่าจะเป็นการผลิตหรือออกแบบชิป ปัญญาประดิษฐ์ อวกาศ ยา หรือเทคโนโลยีชีวภาพล้ำสมัย
แม้ว่าตลาดหลักทรัพย์ฟากฝั่งสหรัฐฯ ยึดหลัก ‘เปิดเผยข้อมูล’ โดยไม่กำหนดหลักเกณฑ์เรื่องผลกำไรแล้วให้นักลงทุนศึกษาแล้วตัดสินใจด้วยตัวเอง แต่ตลาดเล็กๆ อย่างไทยอาจต้องมีกฎเกณฑ์ที่รัดกุมกว่าเนื่องจากเรายังไม่มีตัวอย่างบริษัทสตาร์ตอัปที่พลิกจากขาดทุนเป็นประสบความสำเร็จอย่างถล่มทลาย หรือฐานนักลงทุนที่ใหญ่และแข็งแกร่งเพียงพอ ผู้เขียนจึงมองหาตัวอย่าง ‘ทางสายกลาง’ ที่พร้อมเปิดประตูเปิดโอกาสให้เหล่าสตาร์ตอัปที่ยังไม่ทำกำไร แต่ในขณะเดียวกันก็ต้องผ่านการกลั่นกรองเข้มข้นเพื่อไม่ให้นักลงทุนรายย่อยถูกหลอกจากนวัตกรรมที่ไม่มีอยู่จริง
เมื่อเดือนสิงหาคมที่ผ่านมา ผู้เขียนมีโอกาสเข้าร่วมประชุมวิชาการ 3rd HUFS IF/KFI–TBS Roundtable Meeting ที่มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์ท่าพระจันทร์ และได้ทราบถึงอีกช่องทางหนึ่งในการระดมทุนของเกาหลีใต้ที่มุ่งเน้นไปยังบริษัทด้านเทคโนโลยีเป็นการเฉพาะบนกระดาน KOSDAQ โดยบริษัทเหล่านี้ไม่จำเป็นต้องมีกำไรแถมยังไม่มีเงื่อนไขด้านรายได้ แต่ต้องผ่านกระบวนการคัดกรองและมีเงื่อนไขพิเศษซึ่งแตกต่างจากบริษัทที่จดทะเบียนด้วยเงื่อนไขปกติเพื่อคุ้มครองนักลงทุน
ถ้าไม่มีกำไร แล้วรู้ได้อย่างไรว่าบริษัทไหนน่าเชื่อถือ
ถ้าลองถามนักศึกษาภาควิชาการเงินว่ามูลค่าที่แท้จริงของหุ้นประเมินจากอะไร เราจะได้คำตอบเป็นเสียงเดียวกันว่ากระแสเงินสดในอนาคตที่คิดลดกลับมาเป็นมูลค่าปัจจุบัน ดังนั้นการซื้อ ‘หุ้น’ ก็ไม่ต่างจากการเดิมพันกับอนาคต จึงไม่น่าแปลกใจที่ย้อนกลับไปเมื่อปี 2005 ตลาดหลักทรัพย์เกาหลีใต้ (Korea Exchange) หรือ KRX จะตัดสินใจเปิดประตูบานใหม่สำหรับการระดมทุนของเหล่าบริษัทในชื่อว่าการจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แบบพิเศษสำหรับบริษัทด้านเทคโนโลยี (technology special listing)
แรกเริ่มเดิมที ประตูบานนี้เปิดรับเฉพาะบริษัทด้านเทคโนโลยีชีวภาพ ก่อนจะเปิดกว้างสำหรับทุกภาคส่วนในปี 2014 และเมื่อวันที่ 4 กันยายนที่ผ่านมา ประตูบานนี้ก็เพิ่งเปิดรับบริษัทลำดับที่ 300 โดยมีเม็ดเงินระดมทุนตลอดระยะเวลากว่าสองทศวรรษร่วม 1.9 แสนล้านบาท โดยบริษัทเหล่านี้ไม่ต้องเผชิญหลักเกณฑ์ด้านการเงินไม่ว่าจะเป็นกำไรหรือรายได้ จะมีก็เพียงทุนจดทะเบียนหรือมูลค่าตลาดซึ่งนับว่าโหดหินน้อยกว่ามาก
อย่างไรก็ตาม ก่อนที่บริษัทเหล่านั้นจะเข้ามาระดมเงินทุนได้ก็ต้องผ่านการประเมิน 2 ด่าน
ด่านแรกคือการจัดอันดับด้านเทคโนโลยี KRX จะระบุหน่วยงานที่สามารถทำหน้าที่ประเมินบริษัทที่ต้องการเข้ามาจดทะเบียนบนกระดาน KOSDAQ ตามเงื่อนไขที่กำหนดอย่างละเอียดโดยหลักๆ จะแบ่งออกเป็นสองมิติ คือมิติด้านเทคโนโลยีและมิติด้านศักยภาพในตลาด จากนั้นบริษัทก็จะได้รับการ ‘ตัดเกรด’ ตั้งแต่ยอดเยี่ยม (AAA) ไปจนถึงอันดับต่ำสุด (D) ทั้งนี้บริษัทจะต้องได้รับการจัดอันดับจากหน่วยงานสองแห่ง โดยแห่งหนึ่งต้องได้ไม่ต่ำกว่า A และอีกแห่งไม่ต่ำกว่า BBB
ด่านที่สองคือการประเมินเชิงคุณภาพโดย KRX ทั้งโมเดลธุรกิจ การกำกับดูแล การควบคุมภายใน ผู้บริหาร ไปจนถึงการเปิดเผยข้อมูล โดยในปี 2023 เป็นต้นมา คณะกรรมการที่สอบทาน 9 คนจะต้องมีอย่างน้อย 2 คนเป็นผู้เชี่ยวชาญในเทคโนโลยีด้านนั้นๆ ต่อมาในปี 2025 KRX ก็เพิ่มหลักเกณฑ์เฉพาะของแต่ละธุรกิจ เช่น ธุรกิจการออกแบบเซมิคอนดักเตอร์สำหรับปัญญาประดิษฐ์จะต้องพิจารณาเกณฑ์ด้านความแม่นยำของผลิตภัณฑ์ ความเสถียร และความสามารถในการแข่งขันด้านต้นทุน หรือหุ่นยนต์ขั้นสูงที่ต้องให้ความสำคัญกับการใช้งานเชิงพาณิชย์และการทดลองใช้งานในสภาพแวดล้อมจริง เป็นต้น
ทั้งนี้ การจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แบบพิเศษสำหรับบริษัทด้านเทคโนโลยีเป็นหนึ่งในตัวเลือกสำหรับการจดทะเบียนแบบพิเศษเท่านั้น โดย KRX ยังกำหนดเงื่อนไขพิเศษรูปแบบต่างๆ ที่คล้ายคลึงกันโดยผ่อนคลายความเคร่งครัดแต่มีเงื่อนไขเพิ่มเติมเพื่อคุ้มครองนักลงทุน อีกทั้งกฎเกณฑ์ดังกล่าวยังมีการเปลี่ยนแปลงอยู่เสมอเพื่อให้สอดรับกับบริบทของตลาดอีกด้วยโดยเพิ่มความเข้มงวดขึ้นอย่างต่อเนื่อง
แต่การจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์นับเป็นเพียง ‘ครึ่งเดียว’ ของสิทธิพิเศษที่บริษัทเหล่านี้ได้รับ เพราะหลังจากเข้าตลาดแล้ว บริษัทยังได้รับยกเว้นเกณฑ์การพิจารณาเพื่อดำรงสถานะบริษัทจดทะเบียน ไม่ว่าจะเป็นการยกเว้นเกณฑ์ด้านรายได้เป็นเวลา 5 ปี หรือยกเว้นเกณฑ์ด้านผลขาดทุนก่อนภาษีเป็นเวลา 3 ปี โดยเมื่อพ้นช่วงเวลา ‘พิสูจน์ตัวเอง’ แล้วก็จะเผชิญกับเงื่อนไขสุดเข้มงวดถึงขนาดที่ว่าแบบจำลองของหน่วยงานกำกับดูแลคาดการณ์ว่าภายในปี 2572 จะมีบริษัท 137 แห่งหรือราว 8 เปอร์เซ็นต์ที่จดทะเบียนใน KOSDAQ ถูกเพิกถอนออกจากตลาด (delisting)
ตัวอย่างความสำเร็จที่เรียกได้ว่าถล่มทลายคือบริษัท Alteogen ที่จดทะเบียนในตลาด KOSDAQ ด้วยวิธีพิเศษเมื่อปี 2014 โดยบริษัทพัฒนาสารชนิดพิเศษที่ช่วยเปลี่ยนให้ยาที่ต้องให้ทางเส้นเลือดเป็นยาฉีดธรรมดา ปัจจุบันบริษัทดังกล่าวมีมูลค่าเป็นอันดับ 1 บนกระดาน KOSDAQ โดยเติบโตจากวันแรกที่ IPO มากกว่าร้อยเท่าตัว นอกจากนี้บริษัทที่ใหญ่ที่สุด 5 ใน 10 บริษัทบนกระดานดังกล่าวยังจดทะเบียนผ่านช่องทางพิเศษเช่นกัน การศึกษาชิ้นหนึ่งยังพบว่าบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ผ่านช่องทางพิเศษยังมีประสิทธิภาพในการคิดค้นนวัตกรรมและสร้างมูลค่าตลาดสูงกว่าบริษัทในกลุ่มธุรกิจเดียวกันซึ่งรับเงินสนับสนุนจากรัฐอีกด้วย
แต่เหรียญย่อมมีสองด้าน เพราะบางบริษัทเลือกใช้ช่องทางดังกล่าวเพื่อหลอกลวงนักลงทุน หนึ่งในกรณีศึกษาที่โด่งดังคือบริษัท Fadu สตาร์ทอัพด้านเซมิคอนดักเตอร์ที่จดทะเบียนในตลาด KOSDAQ เมื่อปี 2023 ที่ประมาณการว่าบริษัทจะสามารถสร้างรายได้มากกว่า 1.2 แสนล้านวอน ส่งผลให้มีมูลค่าตลาดมหาศาลและขึ้นแท่นยูนิคอร์นตัวใหม่ แต่ในความเป็นจริงแล้วกลับทำรายได้ได้เพียง 2.2 หมื่นล้านวอนเท่านั้นซึ่งต่ำกว่าตัวเลขประมาณการถึง 5 เท่าตัว ต่อมาในปี 2025 การสอบสวนพบว่าผู้บริหารบริษัทปกปิดคำสั่งซื้อที่ถูกยกเลิกจากคู่ค้ารายใหญ่ และนำไปสู่การดำเนินคดีในที่สุด
หัวใจสำคัญคือการคุ้มครองนักลงทุน
“การลงทุนมีความเสี่ยง นักลงทุนควรศึกษาและทำความเข้าใจก่อนตัดสินใจลงทุน” แต่การคาดหวังให้นักลงทุนศึกษาและทำความเข้าใจเพียงอย่างเดียวอาจไม่พอสำหรับหุ้นสตาร์ตอัปที่นับว่าความเสี่ยงสูงลิ่ว เมื่อเทียบกับการเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ของบริษัททั่วไปที่ต้องพิสูจน์ตัวเองด้วยการทำกำไรต่อเนื่อง ผู้เขียนจึงขอสรุป ‘เกราะคุ้มกัน’ นักลงทุนที่ต้องมีก่อนที่จะเดินหน้าเปิดให้บริษัทเหล่านั้นเข้าจดทะเบียนในไทย โดยรวบรวมบทเรียนจากทั้งตลาดเกาหลีใต้และที่อื่นๆ ซึ่งมีช่องทางการจดทะเบียนแบบพิเศษเช่นกัน
เกราะคุ้มกันประการแรกคือเคร่งครัดกับการจัดอันดับด้านเทคโนโลยี หน่วยงานกำกับดูแลและตลาดทุนต้องมั่นใจว่ากระบวนการจัดอันดับนั้นได้มาตรฐานโดยไม่ปล่อยให้อันดับ ‘เฟ้อ’ จนทำลายความน่าเชื่อถือ โดยเฉพาะถ้าไทยจะใช้ระบบแบบเกาหลีใต้ที่บริษัทเป็นผู้จ่ายเงินให้กับผู้จัดอันดับซึ่งสุ่มเสี่ยงต่อปัญหาผลประโยชน์ทับซ้อน เกาหลีใต้เองก็เผชิญปัญหานี้เช่นกันโดยในปีนี้ได้ประกาศหั่นองค์กรที่ได้รับอนุญาตให้จัดอันดับด้านเทคโนโลยีจาก 26 แห่งเหลือเพียง 16 แห่งเพื่อสร้างความเชื่อมั่นและลดปัญหาที่เหล่าบริษัทยอมจ่ายเงินว่าจ้างบริษัทจัดอันดับหลายแห่งแล้วเลือกแห่งที่เคร่งครัดน้อยที่สุดและให้อันดับดีที่สุด
เกราะคุ้มกันประการที่สองคือการให้ผู้จัดจำหน่ายหลักทรัพย์ร่วมเสี่ยงด้วย แน่นอนว่านักลงทุนรายย่อยย่อมไม่มีความเชี่ยวชาญหรือทรัพยากรเทียบเท่ากับเหล่าบริษัทธุรกิจหลักทรัพย์ ดังนั้นการให้ผู้จัดจำหน่ายหลักทรัพย์ร่วมรับความเสี่ยงก็นับเป็นการสร้างความเชื่อมั่นในระดับหนึ่งว่าบริษัทที่เข้ามาระดมทุนนั้นคือ ‘ของจริง’
KOSDAQ กำหนดเงื่อนไขไว้ว่า บริษัทสตาร์ตอัปที่มีศักยภาพในการเติบโตสูงสามารถใช้ช่องทางลัดสุดๆ เข้ามาระดมทุนในตลาดหลักทรัพย์โดยไม่ต้องผ่านการประเมินด้านเทคโนโลยีใดๆ เลย (growth-potential recommendation) โดยมีเงื่อนไขคือนักลงทุนรายย่อยสามารถขายหุ้นคืนได้ในราคา 90 เปอร์เซ็นต์ของราคาเสนอขายภายในระยะเวลา 6 เดือน เท่ากับว่าถ้าผลประกอบการย่ำแย่จนหุ้นร่วงขณะที่ตลาดไม่ได้เผชิญปัญหาอะไร ผู้จัดจำหน่ายหลักทรัพย์ก็ต้องแบกรับผลขาดทุนในฐานะผู้เปิดประตูให้กับบริษัทเหล่านั้น
เกราะคุ้มกันประการที่สามคือการสอบทานประมาณการรายได้ เมื่อบริษัทเหล่านี้ไม่มีกำไร มูลค่าหุ้นทั้งหมดจึงมาจากการประมาณการรายได้ในอนาคต รายงานของ FSS เมื่อปี 2025 พบว่าบริษัทราว 8 ใน 10 ไม่สามารถบรรลุเป้าหมายตามที่ประมาณการไว้ โดยมีเพียง 6 ใน 100 บริษัทเท่านั้นที่บรรลุเป้าหมายได้ทั้งด้านรายได้ กำไรจากการดำเนินงาน และกำไรสุทธิ นี่คือจุดอ่อนสำคัญที่ KRX พยายามแก้ไขด้วยการให้เปิดเผยข้อมูลเพิ่มเติมนั่นคือการเปรียบเทียบผลการดำเนินงานจริงกับผลการดำเนินงานที่คาดการณ์เอาไว้ พร้อมกับระบุส่วนต่างและบริษัทหลักทรัพย์ที่รับหน้าที่คำนวณประมาณการดังกล่าวเพื่อให้นักลงทุนทราบว่าตัวเลขไหนจากแหล่งไหนที่น่าเชื่อถือ
เกราะคุ้มกันประการที่สี่คือการห้ามผู้ถือหุ้นใหญ่ขายหุ้นเป็นระยะเวลา 1 ปีเพื่อปิดช่องทางไม่ให้เหล่านักลงทุนนำบริษัทเข้าตลาดหลักทรัพย์โดยหวังขายทำกำไรมากกว่าระดมทุน นอกจากนี้ ยังมีการศึกษาพบว่าเหล่าบริษัทที่ตัวเลขประมาณการรายได้และกำไรสวยหรูเกินจริงนั้น ผู้ถือหุ้นใหญ่มักจะขายหุ้นทิ้งทันทีหลังจากที่หมดช่วงเวลาห้ามขาย เงื่อนไขนี้จึงสำคัญอย่างยิ่งในการคุ้มครองนักลงทุน ซึ่งตลาดหลักทรัพย์ไทยเดินมาถูกทางแล้วด้วยการกำหนดช่วงเวลาห้ามขายถึง 2 ปี
เกราะคุ้มกันประการสุดท้ายคือการระบุเครื่องหมายอย่างชัดเจนว่าหุ้นที่จดทะเบียนเข้ามาด้วยวิธีพิเศษเหล่านี้คือหุ้นความเสี่ยงสูง โดยมีตัวอย่างในตลาดหลักทรัพย์ฮ่องกงที่หุ้นด้านเทคโนโลยีชีวภาพที่เข้าตลาดแบบพิเศษจะติด “B” ด้านหลัง เช่นเดียวกับหุ้นเทคโนโลยีเฉพาะทางที่เข้าตลาดแบบพิเศษกลุ่ม Pre-Commercial Company ก็จะติดเครื่องหมาย “P” ต่อท้าย โดยจะถูกปลดเครื่องหมายเหล่านี้ออกก็ต่อเมื่อบริษัทเหล่านี้สามารถบรรลุเงื่อนไขด้านรายได้และผลกำไรเหมือนกับบริษัทอื่นๆ ที่จดทะเบียนในตลาด
แน่นอนครับว่าการเดินหน้าเปิดช่องทางพิเศษในการจดทะเบียนบริษัทเพื่อระดมทุนในตลาดหลักทรัพย์นับเป็นเรื่องใหม่ที่ต้องอาศัยการเรียนรู้แบบลองผิดลองถูก ผู้เขียนเพียงต้องการนำเสนอบทเรียนฉบับย่นย่อจากเกาหลีใต้ที่ผ่านร้อนผ่านหนาวมากว่าสองทศวรรษ
แต่ไม่ว่าผลการผลักดันจะเดินหน้าไปในทิศทางใด สิ่งที่ห้ามมองข้ามอย่างเด็ดขาดคือการสร้างความเชื่อมั่นและเกราะคุ้มกันให้กับเหล่านักลงทุนรายย่อย เพราะประสบการณ์จาก KOSDAQ บอกเราว่า ตลาดแห่งนี้มีนักลงทุนสถาบันเพียงราว 5 เปอร์เซ็นต์เท่านั้น ดังนั้นแรงขับเคลื่อนหลักคือนักลงทุนรายย่อย หากเงื่อนไขและการคุ้มครองไม่สามารถสร้างความเชื่อมั่นได้ หุ้นที่ผ่านเข้ามาด้วยช่องทางพิเศษก็คงขาดสภาพคล่องจนกลายสภาพเป็นหุ้นตายที่ไม่มีใครกล้าเข้ามาเทรด
เอกสารประกอบการเขียน
KOSDAQ Technology Special Listings Surpass 300
FSS finds 95% of KOSDAQ IPOs miss performance forecasts
KRX tailors KOSDAQ reviews, tightens delistings to bolster Korea IPO trust
[i] 10 กลุ่มอุตสาหกรรมเป้าหมาย ประกอบด้วยการเกษตรและอาหารขั้นสูง เชื้อเพลิงชีวภาพและเคมีชีวภาพ การต่อยอดทางการแพทย์และสุขภาพขั้นสูง การท่องเที่ยวเชิงสร้างสรรค์ ยานยนต์สมัยใหม่ การบินและโลจิสติกส์ ดิจิทัลและพาณิชย์อิเล็กทรอนิกส์ อิเล็กทรอนิกส์อัจฉริยะ หุ่นยนต์ การพัฒนาเทคโนโลยีและนวัตกรรม
Curious Economist IPO KOSDAQ การระดมทุน การลงทุน ตลาดหลักทรัพย์ ตลาดหลักทรัพย์เกาหลีใต้ ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย นักลงทุน รพีพัฒน์ อิงคสิทธิ์ เกาหลีใต้ ไอพีโอ
